“失去的十年”的教训

在地产价格下跌和紧缩信贷压榨美国经济的时候，人们担心美国可能陷入经济停滞时期，正如日本在20世纪90年代初期泡沫破灭之后一样。助长日本地产泡沫也是低息贷款和宽松的财政政策——正如美国现在一样－－大多数人认定地产价格不会全国性大跌。正当他们这样想的时候，（开始出现）借款者逃债，银行减贷。结果是，在十年里，平均增长低于了1％。

对于美国可能陷入与日本同样的境地，大多数人反驳这种观点。例如，有些人声称日本的泡沫比美国的要大得多。然而，美国的国内平均房价从2000到2006年已经上升了90％，相比之下，日本房价从1985年到顶峰的1991年才上升了51％。在日本的一些大城市，涨幅可能比美国的快，但用全国性的数据来测量对经济的影响

商业用地的情况呢？在同样长的一段时间里，均价涨幅日本（80％）低于美国（90％）。也即是说，如果非要比的话，日本地产泡沫也是小于美国的泡沫。日本也经历过股市泡沫，而且股市泡沫比地产泡沫还早了一年破灭。这沉重地打击了银行，因为它们已经把其他公司的股权计入了资本金的一部分。而这对住房还贷的影响还是算温和的了，因为只有30％的人持有股票，而美国则超过半数。

与世人普遍的误解相反，在泡沫破裂后，日本的决策者在推行减息和放松财政政策方面并没有比美国人慢。日本央行在地产价格开始下跌后，迅速于1991年7月开始降息。贴现率从6％降低到1993年的1.75％。而美国联邦基金在地产价格开始下滑的两年后才把利率从5.25％降到2％。一项美联储的研究表明日本利率在19世纪90年代初下降得比“泰勒定律”所要求的还要快。泰勒定律利用盈余和通胀来确立合适的利率。

日本也曾试图通过财政政策给经济带来刺激。在1992年和1993年，多次调整过的预算赤字（去除税收增长降速影响后）平均每年增长GDP的1.8％，这类似美国今年的预算情况。日本的财政和货币刺激的确有效帮助经济恢复。在经历93－94年的不景气后，到95年，年均GDP增长了2.5％左右。但那年通缩又逐渐显现，推高了实际利率和实际负债。从那时起，日本犯下了一个个重大的政策失误。1997年政府提高消费税试图减少赤字。同时利率接近于零，日本央行坚持认为无法可施，但随后又开始因大量的钞票。

美国超过5％的通胀率是一项优势。不仅实际利率是负数，而且通胀也帮助房地产市场用比其他国家更小的跌幅回归公平价值。但从另外一个方面来说，美国暴露的问题比日本更多。当日本泡沫在1991年破灭的时候，日本家庭把收入的15％作为储蓄。到2001年存款下降到5％，用于支持消费开支。美国接近于零的存款率则没有这个铺垫。

拖延的危害

智囊团美国企业研究所的约翰• 麦金提出，对日本经济来说，货币和财政救济是必要的措施，但却来得不足够。所缺少的因素就是对银行系统的清理，在这方面，日本的银行不如它们的美国同行那么独立透明。日本银行会隐藏把它们的坏账隐藏在不透明的公司结构之下，同时减少对赚钱业务的新增借款。这发展成恶性循环，即银行坏账不断增加更多的坏账。

在另一份报告中，麦格理证券的理查•杰拉姆总结说：“美国不会反复上演日本的悲剧。”，因为它的自我调整系统、金融市场和政治结构不会让它耽搁太久。美国有一个更透明的监管机构，即使监管层很迟才意识到银行一开始就正在把风险证券资产转移到资产负债表之外，它也能迫使银行承认损失并修补资产负债表。但日本的监管层则在很长一段时间里与银行合谋隐藏坏账。

在过去一年里，美国的银行比日本在19世纪90年代更迅速地减计损失和补充资本。在日本，花了很长时间才让动用纳税人的钱来补充银行系统的政策出台。对美国财政部来说，最大的考验是要多久才能意识到必须使两大抵押贷款巨头房利美和房地美国有化。

杰拉姆说，美国比日本优越之处在于，美国正在让其它国家分摊它的房价下跌损失。外国持有美国可抵押证券的很大一部分。主权基金为美国的银行提供了新的资金来源。受益于低迷的美元，美国出口的激增也在支撑着它的经济。相比之下，日本泡沫破灭之后，出口受到内需受抑制和日元急剧的升值的同时打击。

通过从日本的失误中吸取教训，美国可以避免经历同样低迷的十年。然而，华府傲慢地推断，日本的错误仅仅反映了它的宏观经济缺陷。而其他国家的经验表明，严重的资产价格下跌经常导致经济低迷时期持续几年。只有盲目乐观的人才会相信美国已经熬过了最差的时候。